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隔夜利率“0 区间” 该加杠杆套利狂欢吗?

2019-07-06 11:03:48 来源: 作者:邓海清 新股民学会一招3天大赚22%!

  6月下旬以来,银行间市场流动性泛滥,隔夜利率频频“破1”。近两个交易日,不仅DR001破1,连R001也步入“0区间”,在盘中甚至出现了DR001利率低于超额准备金利率(0.72%,理论上的利率走廊下限)的极端情况。无论是对标美联储中国经济增速是美国的数倍,隔夜利率却比美国更低)、对标经济基本面(经济增速6%以上,CPI近期2.5%以上,部分城市房价泡沫引发关注)还是对标历史类似时期表现(2015年6月股市异动时期),当前0-1%的超低隔夜利率都不合理。

  隔夜“0区间”处于什么水平?从中国央行角度看,央行更关注的是7天利率。DR007利率是央行近年来重点关注和培育的货币市场基准利率。但从市场成交量来看,隔夜回购规模长期占比85%以上。因此隔夜回购利率更能反映出市场上流动性松紧的真实状况。从国际横向对比来看,当前中国隔夜利率之低在全球范围内也是少见的。从全球主要经济体来看,除了欧洲和日本长期陷入低增长、低通胀局面而实行0利率或负利率外,其他主要经济体的隔夜利率水平没有低于1的。即使是市场热炒当前全球进入“降息周期”,已经降息的国家的基准利率水平也都在1以上。

  近期美国经济数据边际下滑,市场对美联储降息的预期浓厚,但即便如此,根据期货市场显示的预期,到明年3月份,市场预期美联储将基准利率降至1%或1%以下的概率只有3%。

  隔夜利率长期低位的潜在风险主要表现在六个方面。一国的利率水平应当与经济的基本面相匹配。从当前数据来看,二季度经济表现虽不如一季度亮眼,但经济增长保持了基本稳定。同时,近几个月CPI同比增速维持在2.5%以上。从经济增长、通货膨胀来看,0-1%的短期利率与中国经济的基本面并不匹配。利率水平过低,或者说货币政策过于宽松可能引发新的风险:首先催生资产价格泡沫,房地产价格可能过快上涨;其次,“同业乱象”可能卷土重来;第三,实体经济杠杆率抬升,影响结构性去杠杆的成果。第四,没有为应对潜在可能出现的危机预留政策空间。第五,超低利率不利于人民币汇率稳定。第六,市场利率水平大起大落不利于金融市场稳定和预期稳定。参考历史案例,当隔夜利率长期维持在较低的水平时,将来利率抬升时对市场造成的冲击会很大。

  那么,隔夜利率何时向正常水平回归?从DR001和R001的走势来看,近期货币市场流动性确实非常宽松。笔者认为,主要原因有两个:一是,从央行的角度看,同业刚兑打破,结构化发行爆雷,导致流动性出现分层,央行通过流动性总量上的过度充裕来对冲同业刚兑打破和结构化发行爆雷的影响。二是,从市场机构的角度看,鉴于流动性分层的出现,投资机构都全力备战流动性,提前储备了大量的流动性,导致短期内机构的流动性都比较充足。同时还叠加了半年末这一特殊时点。有了2013年6月“钱荒”的前车之鉴,央行和银行都如临大敌,结果是流动性的过度充裕。

  无论是从全球横向对比来看,还是从经济基本面来看,当前国内隔夜利率都处于偏低的水平。从历史经验来看,最快7月份会出现隔夜利率向正常水平的回归。

  2014年6月份,金融机构鉴于之前一年的教训,备足流动性跨半年末,因此6月份的流动性并不紧张。进入7月份之后,由于流动性陆续到期,利率出现抬升。2015年6月股市出现异常波动后,央行货币政策进一步宽松,6月份的最后几个交易日,R001持续下行,但从7月份开始利率出现回升。

  从历史惯例来看,7月份是缴税缴准大月。从央行公开市场操作来看,央行近两周连续暂停公开市场操作,从本周开始了流动性的净回笼。

  本文的结论是:无论是对标美联储、对标经济基本面还是对标历史类似时期表现,当前0-1%的超低隔夜利率都不合理。如果长期维持可能向市场传达货币政策超级宽松的信号,进而可能引发一系列潜在风险。

  央行维稳需要考虑多目标之间的协调性,防止催生资产价格泡沫、同业乱象卷土重来,影响结构性去杠杆和汇率稳定,引发市场走势和市场预期大幅波动。从历史规律来讲,7月是隔夜利率回归合理水平的时间窗口,央行货币政策是否已经进入债市和市场预期炒作的超级宽松周期,可能将会得到结论。

关键词阅读:利率水平 对标 流动性 美联储 时间窗口

责任编辑:卢珊 RF10057
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